灰度报告：以太坊现货ETF获批后上涨空间较小，Solana或夺取市场份额

• 现货以太坊 ETF 的潜在推出，将让更多投资者了解到智能合约和去中心化应用程序的概念，从而使他们了解公共区块链具备改变数字商务的潜力。
• 以太坊是用户和应用程序方面最大的区块链网络，正以模块化的设计理念来进行扩展，未来更多的活动将在 Layer2 网络上进行。为了保持其在竞争激烈的细分市场中的主导地位，以太坊需要吸引更多的用户并增加费用收入。
• 根据国际先例，预计美国现货以太坊 ETF 的需求约为现货比特币 ETF 需求的 25%-30%。以太坊供应的很大一部分（例如质押的 ETH）不太可能用于 ETF。
• 鉴于初始估值较高，与 2024 年 1 月推出的比特币 ETF 相比，价格进一步上涨的空间可能有限，但 Grayscale Research 对这两种资产的前景仍持乐观态度。

上周，美国证券交易委员会（SEC）批准了几家发行方提交的现货以太坊 ETF 19b-4 表格，这些产品在美国交易所上市取得了显著进展。与 1 月份上市的现货比特币 ETF 相同，这些新产品会让更广泛的投资者接触到加密资产。虽然这两种资产都基于相同的公共区块链技术，但以太坊是一个独立的网络，具有不同的用例（表 1），而比特币主要作为价值存储和黄金的数字替代品。以太坊是一个去中心化的计算平台，具备丰富的应用程序生态系统，通常被类比为去中心化的应用程序商店。有兴趣探索这一资产的新投资者可能需要考虑以太坊独特的基本面、竞争定位以及在基于区块链的数字商务增长中的潜在作用。

图表 1：以太坊是一个智能合约平台区块链

智能合约基础知识

以太坊扩展了比特币的最初愿景，增加了智能合约。智能合约是一种预编程且自动执行的计算机代码。当用户使用智能合约时，将执行预定义的操作，而无需任何额外输入。就像自动售货机：用户插入一枚硬币，自动售货机就会送出一件商品。在使用智能合约时，用户「插入」数字代币，软件可以执行某种类型的操作，比如代币交易、贷款发放以及验证用户的数字身份等。

智能合约通过以太坊区块链的机制运行。除了记录资产的所有权外，区块链的逐块更新还可以记录「状态」的任何变化（注：计算机科学术语，意为数据库中数据的状态）。通过这种方式，外加智能合约，公共区块链实际上可以像计算机一样运行（软件计算机而非硬件计算机）。有了这些，以太坊和其他智能合约平台区块链几乎可以承载任何类型的应用程序，并作为新兴数字经济的核心基础设施。

资产回报和基本面

自 2023 年初以来，ETH 与智能合约平台代币这一细分市场的整体表现大体一致（表 2）。然而，ETH 的表现逊于 BTC 和 Solana。自 2023 年初以来，ETH 与 BTC 一样，在风险调整后的表现都优于某些传统资产类别。从长期来看，尽管波动性明显较高，但 BTC 和 ETH 都实现了与传统资产类别相当的风险调整后回报。

图 2：ETH 的表现一直与加密货币板块保持一致

通过以太坊的模块化设计，不同类型的区块链基础设施协同工作旨在为终端用户提供良好的体验。特别是，随着以太坊 Layer2 网络活动增加，生态系统得以扩展。Layer2 定期结算并将其交易记录发布到 Layer1，从而受益于其网络安全性和去中心化。这种方法与单层设计理念的区块链（如 Solana）形成鲜明对比，后者的所有关键操作（执行、结算、共识和数据可用性）都发生在 Layer1 中。

在 2024 年 3 月，以太坊经历了一次重大升级，预计将促进其向模块化网络架构的过渡。从区块链活动的角度来看，升级是成功的：Layer2 网络上的活跃地址数显著增加，约占以太坊生态系统总活动的三分之二（图 3）。

图 3：以太坊 Layer2 活动显著增长

与此同时，Layer2 网络的转移也影响了 ETH 的代币经济学，至少在短期内是如此。智能合约平台区块链主要通过交易费用积累价值，交易费用通常支付给验证者或用于缩减代币供应。在以太坊网络中，基础交易费用被销毁（从流通中移除），而优先级费用（「小费」）被支付给验证者。当以太坊的交易收入相对较高时，销毁的代币数量超过新发行的速度，ETH 总供应量下降（通缩）。然而，随着网络活动过渡到 Layer2，以太坊主网上的费用收入下降，ETH 供应量再次开始增加（图 4）。尽管 Layer2 网络还支付费用以将其数据发布到 Layer1（所谓的「blob 费用」，以及其他交易费用），但金额往往相对较低。

图 4：由于主网费用较低，ETH 供应量近期有所增加

为了使 ETH 随着时间的推移而增值，以太坊主网很可能需要增加费用收入。这可能通过两种方式实现：

• 适度增加 Layer1 活动，支付更高的交易费用
• 显著增加 Layer2 活动，支付更低的交易费用

Grayscale Research 预计，更可能是两种方式的结合。

灰度认为，Layer1 活动的增长最有可能来自低频和高价值的交易，以及任何需要高度去中心化的交易（至少在 Layer2 网络充分去中心化之前）。这可能包括许多类型的代币化项目，与交易的美元价值相比，交易成本可能相对较低。目前，大约 70% 的代币化美国国债都在以太坊区块链上（表 5）。在灰度看来，相对高价值的 NFT 也可能留在以太坊主网上，因为其受益于其高度的安全性和去中心化，并且较少易手（出于类似的原因，预计比特币 NFT 将继续增长）。

图 5：以太坊托管了大多数代币化国库券

相比之下，相对高频率和 / 或低价值的交易将更多发生在以太坊的各种 Layer2 网络上。比如社交媒体应用程序，最近在以太坊 Layer2 上的各种成功案例，包括 friend. tech（Base）、Farcaster（OP Mainnet）和 Fantasy Top （Blast）。在灰度看来，游戏和零售支付都可能需要非常低的交易成本，并且更有可能迁移到 Layer2 网络。然而，重要的是，鉴于交易成本较低，这些应用程序需要吸引大量用户才能显著增加以太坊主网的费用收入。

美国现货以太坊 ETF 的潜在影响

从长远来看，ETH 的市值应该反映其费用收入以及其他基本面。但在短期内，ETH 的市场价格可能会受到供需变化的影响。虽然美国现货以太坊 ETF 的批准取得了进展，但 ETF 的发行商还需要等待 S-1 注册声明生效后才能开始交易。全面批准并启动这些产品的交易可能会带来新的需求，因为这些资产将面向更广泛的投资者。考虑到供需动态，Grayscale Research 预计，通过 ETF 包装，对以太坊和以太坊协议的访问将会增加，这将有助于推动需求增加，进而提高代币的价格。

在美国以外，比特币和以太坊交易所交易产品（ETP）都已上市，以太坊 ETP 中的资产约占比特币 ETP 资产的 25%-30%（表 6）。在此基础上，Grayscale Research 的预测是，美国上市的现货以太坊 ETF 净流入量将达到迄今为止现货比特币 ETF 净流入量的 25%-30%；或者在头四个月左右的时间里，大约有 35 亿至 40 亿美元流入（占 1 月份以来现货比特币 ETF 净流入 137 亿美元的 25%-30%）。以太坊的市值约为比特币市值的三分之一（33%），因此灰度的假设意味着以太坊净流入占市值的份额可能略小。但这只是假设，在美国上市的现货以太坊 ETF 存在净流入较高和较低的不确定性。值得一提的是，在美国市场，ETH 期货 ETF 仅占 BTC 期货 ETF 资产的 5% 左右，尽管这并不代表现货 ETH ETF 的可能需求。

图 6：在美国以外，以太坊 ETP 资产管理规模占比特币 ETP 资产管理规模的 25%-30%

在 ETH 供应量方面，Grayscale Research 认为，大约 17% 的 ETH 可以归为闲置或相对缺乏流动性。根据数据分析平台 Allium 的数据，约 6% 的 ETH 供应超过五年没有移动，以及约 11% 的 ETH 供应被「锁定」在各种智能合约中（例如，bridges，wrapped ETH 和各种其他应用程序）。此外，27% 的 ETH 供应被质押。最近，包括 Grayscale 在内的现货以太坊 ETF 的发行人已经从公开文件中删除了对质押的提及，表明美国 SEC 可能允许 ETF 在没有质押的情况下在进行交易。因此，这部分供应不太可能供 ETF 购买。

除了这些类别之外，每年用于网络交易的 ETH 价值为 28 亿美元。按当前 ETH 价格计算，这代表了额外 0.6% 的供应量。还有一些协议在其金库中持有大量 ETH，包括以太坊基金会（价值 12 亿美元的 ETH）、Mantle（约 8.79 亿美元的 ETH）和 Golem（9.95 亿美元的 ETH）。总体而言，协议金库中的 ETH 约占供应量的 0.7%。最后，大约 400 万枚 ETH，即总供应量的 3% 被 ETH ETPs 占据。

总的来说，这些类别约占 ETH 供应量的 50%，尽管存在部分重叠（例如，协议库中的 ETH 可能被质押）（图 7）。灰度认为 ETH 的净购买量更有可能来自剩余的流通供应量。由于现有用途限制了新现货 ETF 产品的可用供应量，因此需求的任何增长都可能对价格产生较大影响。

图 7：相当大一部分 ETH 供应无法进入新的现货 ETF

从估值的角度来看，以太坊的估值可以说比 1 月份现货比特币 ETF 推出时的比特币更高。例如，一个流行的估值指标是 MVRV z-score。该指标基于代币的总市值与其「实现价值」的比例：基于代币最后在链上移动的价格（而不是在交易所交易的价格）的市值。今年 1 月，现货比特币 ETF 推出时，其 MVRV z-score 相对较低，表明估值适中，价格上涨的空间可能更大。从那时起，加密市场已经升值，比特币和以太坊的 MVRV 比率都有所增加（表 8）。这可能表明，与 1 月份美国现货比特币 ETF 获得批准相比，现货 ETH ETF 获得批准后，价格上涨空间较小。

图 8：现货比特币 ETF 推出时，ETH 的估值指标高于 BTC

最后，原生加密投资者可能会关注现货以太坊 ETF 对智能合约平台代币的影响，特别是 SOL/ETH 价格比率。Solana 是该细分市场中第二大资产（按市值计算）。Grayscale Research 认为，从长远来看，Solana 目前最有可能从以太坊手中夺取市场份额。Solana 在过去一年中的表现明显优于以太坊，SOL/ETH 价格比率现在接近上一轮加密牛市的峰值（图 9）。部分原因可能是，尽管 Solana 受 FTX 事件影响（在代币所有权和开发活动方面），但 Solana 网络的用户和开发者社区仍在继续发展生态系统。更重要的是，Solana 还通过「丝滑」的用户体验，推动了交易活动和费用收入的增加。在短期内，灰度预计 SOL/ETH 价格比率将趋于平稳，因为来自以太坊 ETF 的资金流入将支撑 ETH 的价格。然而，从长远来看，SOL/ETH 价格比率很可能由两条链的费用收入决定。

图 9：SOL/ETH 价格比率接近上一周期高点

展望未来

尽管现货 ETH ETF 在美国市场推出可能会对 ETH 估值产生直接影响，但监管批准的影响远不止于价格。以太坊为基于去中心化网络的数字商务提供了另一种框架。尽管传统的在线体验相当不错，但公共区块链可能提供更多可能性，包括近乎即时的跨境支付、真正的数字所有权和可互操作的应用程序。虽然其他智能合约平台也能提供这种实用功能，但以太坊生态系统拥有最多的用户、最去中心化的应用程序和最深的资金池。Grayscale Research 预计，新的现货 ETF 可以将这种变革性技术，普及到更广泛的投资者和其他观察者，并有助于公共区块链的加速采用。