灰度报告：「公链和代币化革命」，谁是RWA的最大受益者？

• 资产代币化是指将资产所有权登记在区块链基础设施上，以代币化的形式，资产可以从区块链的功能中受益，例如更有效的结算以及与智能合约进行交互的能力；
• 现代金融体系在很大程度上已经相当高效，代币化本身可能不会带来立竿见影的效率提升。相反，我们认为主要好处可能来自将用户、资产和应用程序汇集到一个共同的全球平台上；
• 从加密市场角度来看，虽然各种资产都可以从代币化趋势中受益，但最有潜力的可能是能够提供该通用全球平台的协议，目前灰度研究认为以太坊区块链在未来最有可能实现这一目标；

公共区块链可以被视为通用技术，具有许多潜在用例，从支付到视频游戏再到数字身份系统。这项技术的价值部分来自将各种应用程序引入到无许可和开放架构的平台上。当用户、资本和应用程序集中在一个地方时，生态系统中的每个人都可以从网络效应中受益。

代币化是公共区块链技术众多应用之一。在某些情况下，如果现有的「后台」流程非常繁琐，将资产管理转移到区块链基础设施上可能会立即提高效率。但对于许多类型的资产（例如上市股票），当前的数字基础设施运行得相当不错，而且公共区块链是否能够更好地发挥作用并不明显。在这些情况下，代币化的潜在收益可能来自网络效应：通过将全球资产转移到一个共同平台上，我们有可能创建一个功能更强大、访问更方便、成本更低的金融系统。

从加密市场角度来看，虽然各种资产都可以从代币化趋势中受益，但最有潜力的可能是能够作为代币化资产、投资者和相关应用程序的统一平台的协议。目前，灰度研究认为以太坊区块链在未来最有可能实现这一目标。

系统升级

当区块链被更广泛采用时，证券可能会完全在链上进行发行和实现追踪。但如今，证券的收益所有权以及房地产、实物商品和收藏品等实物资产的所有权都记录在传统的链下分类账（通常是电子记账账户）上。代币化是指将资产所有权登记在区块链基础设施上的过程，以便市场参与者可以从区块链的功能中受益。按照设计，基于区块链的代币价格应紧密跟踪基础参考资产的价格。

将资产所有权转换为基于区块链的代币的一些好处可能包括：

• 结算效率：区块链交易几乎可以即时结算，并且可以被设置为在支付条件下交换资产，从而降低结算失败的风险；
• 可编程性：代币化资产可以集成到软件应用程序中，以允许增加功能。例如，这可能包括基于链下信息（例如合规审批）的条件转账，或将代币用作去中心化借贷平台的抵押品；
• 可访问性：与互联网本身一样，区块链不受国界限制，因此，代币化资产可以使更广泛国家或地区的投资者获得全球最佳资本市场的准入权限，区块链还可以通过细分化开放对新资产类型的访问；
• 降低成本：通过增加自动化并减少中间商的作用，代币化资产可以通过降低承销费用和降低利率来降低发行人的成本；

国际清算银行（BIS）的研究人员定义了一个代币化「连续统一体」，用于考虑此过程如何影响特定市场。一方面是仍然需要大量手动工作流程的市场，例如房地产或银行贷款。这些资产可能很难代币化，但该过程可以创造有意义的效率提升。

另一方面，许多其他市场目前使用的电子记账系统效率相当高，例如上市股票、共同基金和 ETF 以及上市衍生品。这些资产可能更容易代币化，但该过程提供的效率提升更有限。

代币化的最佳候选资产可能位于 BIS 连续统一体的中间某个位置：可以从稍微更好的电子记录保存和智能合约功能中受益的市场——此列表可能包含许多类型的固定收益证券，例如政府债券和结构性产品。

但是，正如下文进一步讨论的那样，最大的收益可能来自将所有资产转移到一个统一的全球平台上。

当下与未来的代币化

代币化技术找到产品市场契合度（PMF）的第一个应用是稳定币，它将所有资产中最简单、流动性最强的资产——现金进行了代币化。

稳定币的市值总额现在达到 1580 亿美元，其中 Tether（USDT）和 USDC 领跑（图表 1）。稳定币有多种形式，但 USDT 和 USDC 都可以被视为法币支持的稳定币。

它们的操作方式类似于其他代币化资产：传统资产由链下托管机构持有，代币化表示可以在区块链钱包中持有。然后，这种形式的数字现金可以用于支付，从而受益于区块链几乎即时结算、更低成本和 / 或与智能合约交互的潜力。

图表 1：稳定币已经找到产品市场契合度

继稳定币之后，下一个被广泛采用的代币化资产是黄金（图表 2）。 两个最大的项目 Tether Gold（XAUt）和 PAX Gold（PAXG）的总市值约为 10 亿美元。尽管投资黄金的方式有很多，但这些产品提供了一些区块链功能，例如能够在周末或传统市场时间之外转移风险。这项功能在最近中东的地缘政治紧张局势中显示出其效用：当其他市场关闭时，XAUt 和 PAXG 在 4 月 13-14 日当周都出现了明显的上涨。

图表 2：选定代币化项目的时间表

最新一波代币化浪潮聚焦于两个截然不同的市场：美国国债及其密切相关的资产，以及信贷产品。

代币化美国国债产品被设计成现金等价物，可以被视为一种带有收益的稳定币替代品。根据数据提供商 RWA.xyz 的数据，目前提供的所有现有产品加权平均到期日不到两年。

换句话说，这些产品旨在提供收益并发挥类似现金的功能。当现金利率接近于零时，持有稳定币的机会成本相对较低。但现在由于美元利率接近 5%，投资者更有动力寻找可产生收益的替代方案，这可能会促进代币化国债产品的发展。

目前，由富兰克林链上美国政府货币基金（FOBXX）和贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）领衔的流通代币化国债基金规模已超过 10 亿美元（图表 3）。许多现有产品都已在以太坊网络上推出，并且似乎面向加密原生机构，例如加密货币交易基金和 DAO（去中心化自治组织）。

然而，最大的基金 FOBXX 采用了不同的方式：它是在 Stellar 链上推出的，并通过移动应用程序向散户投资者开放。总而言之，约 60% 的代币化国债基金 AUM 在以太坊上，30% 在 Stellar 链上，其余部分则在其他区块链上。

图表 3：大约 60% 的代币化国债产品在以太坊上

各个公司也推出了代币化信贷产品。这是一个多元化的类别，包括直接贷款给单个对手方、结构化信贷产品池（例如，ABS、CLO）以及向特定行业的中介机构贷款（例如，房地产融资、新兴市场）。虽然这些产品可能存在风险且复杂，并且目前仅针对机构投资者设计， 但其目标很简单——通过区块链基础设施将资本从贷方引导至借方。据 RWA.xyz 称，目前该类别中有 6.12 亿美元的活跃贷款，平均收益率约为 10%（图表 4）。

图表 4：代币化信贷产品覆盖了不同的借款人组合

代币化技术还有许多其他潜在应用，但很少有应用已经过了试验阶段。例如，代币化房地产平台 RealT 提供美国以外的投资者分割拥有房产的方式；该协议目前锁定总价值 1.03 亿美元。人们还希望代币化私募股权能够为另类投资行业提供接触更广泛投资者的渠道，这些新的发行渠道是否会对该行业的 AUM 产生重大贡献还有待观察。

各种固定收益证券已经直接在链上发行，发行者既包括公共部门发行者（例如欧洲投资银行），也包括私营部门发行者（例如西门子）。虽然之前曾尝试过代币化股票，但我们怀疑这些项目在取得进一步进展之前还需要更清晰的监管法规。

如果采用继续，代币化有可能推动大量区块链活动和费用收入，因为潜在市场规模庞大——仅在美国，美国国债就代表着 26 万亿美元的市场，国内非金融部门的贷款总额为 36 万亿美元。目前链上代币化资产的规模仅占这些总量的微不足道的一部分。然而，为了使这些产品发展到今天的加密原生机构之外，它们将需要更有效地与现有的资本池连接。这可能需要建立与经纪或银行账户的连接，或者通过为投资者提供足够令人信服的理由将他们的资产转移到链上。

革命不会发生在私有链

一种普遍的误解是，代币化可能不会使加密资产受益，因为该活动将发生在私有许可区块链上，而不是像以太坊这样的公共无许可区块链上。虽然银行确实尝试过使用私有区块链基础设施（例如，摩根大通 Onyx、汇丰 Orion 和高盛 Sachs DAP），但这至少部分反映了当前的监管，该监管阻止存款机构与公共链互动，不受这些限制的资产管理公司一直在公链或公链和私有链的混合体上进行。

实际上，迄今为止几乎所有成功的代币化应用（例如稳定币、代币化国债和代币化信贷产品）都发布于公共区块链基础设施上。

原因很简单：用户都在这里。

我们预计将某些资产转移到区块链基础设施上将会带来效率提升，但代币化更大的前景在于无缝连接全球各地的资产和投资者（或借款人和贷方），并通过互操作应用程序构建更丰富的体验。

公共区块链除了代币化之外还有许多应用，这使得它们随着时间的推移成为用户资产和活动的天然中心。因此，它们也可能会继续成为资产发行者和开发开放式金融应用程序的开发人员的主要目的地。我们认为，由公司或国家政府运营的私有许可区块链不太可能可信地提供托管世界代币化资产所需的全球中立平台。

交易、费用和价值增值

区块链交易通常会产生费用，这些费用可以直接流向代币持有者（例如股息），也可以间接通过减少代币供应（例如回购）的方式流向代币持有者。因此，资产代币化如果能产生交易活动和费用，就可以为基于区块链的代币带来价值增值。然而，发生这种情况的机制将取决于协议类型和代币属性（图表 5）。

图表 5：来自各个加密行业的资产都可能从代币化中受益

我们的智能合约平台加密领域的部分组件应该会看到最直接的影响。该细分市场中的 L1 区块链（或许最终还有其 L2 生态系统的一些组件）可以作为代币化资产的通用全球平台。这些协议的原生代币通常用于支付交易费用「Gas」，并且可能会获得质押奖励或受益于代币供应量的减少。

智能合约平台加密领域存在着激烈的竞争，但以太坊生态系统在用户、资产（锁定总价值）和去中心化应用程序方面仍然主导着其他区块链。此外，我们认为以太坊可以被认为是去中心化程度非常高且对网络参与者保持中立的，这可能是任何全球代币化资产平台的必要条件。

因此，我们认为以太坊目前在智能合约区块链中处于最有利的位置，可以从代币化趋势中受益。其他可能从代币化趋势中受益的智能合约平台包括 Avalanche（金融机构用于各种概念验证项目的平台）、Polygon 和 Stellar，以及专为代币化设计的 L1 区块链，例如 Mantra 和 Polymesh。

下一批受益者包括代币化协议本身，提供将传统资产引入链上软件应用程序的平台（图表 6）。许多此类提供商没有治理代币（例如 Securitize、Superstate），但其中一些有。

例如发行代币化国债产品的 Ondo Finance 和代币化信贷产品平台以及金融加密领域的一部分 Centrifuge，在考虑这些代币之前，投资者应考虑他们所赋予的治理权性质以及它们是否赋予任何协议收入的权利。

图表 6：部分代币化协议今年迄今的回报率

最后，由于代币化导致的区块链活动增加，可能会支持加密生态系统中的许多其他组件。例如，Chainlink 希望其跨链互操作协议（CCIP）能够为跨区块链（包括私有链和公共链）的消息传递数据提供核心基础设施。类似地，Biconomy 协议提供某些技术流程，可以帮助传统金融机构与区块链技术进行交互（例如，「paymaster」服务，允许用户使用除区块链原生代币之外的其他代币支付 Gas 费用）。

Chainlink 和 Biconomy 都属于我们的公用事业和服务加密领域的一部分。

代币化愿景

总而言之，许多数字商务用例正在从由中心化中间商托管的封闭平台转向基于公共区块链基础设施的开放式和去中心化平台，代币化只是众多区块链采用趋势之一。

但鉴于全球资本市场的规模和范围，它可能是一个重要趋势，如果公链能够撮合借款人和贷方（或资产发行者和投资者），并使现有的金融科技去中介化，那么网络活动量的增加应该会为公链代币带来价值。