史诗级 量化巨震！深度解析来了

量化私募遭遇巨震，杠杆策略回撤很大

近期，市场上传闻量化巨头产品清盘、自营巨亏、DMA欠款等，引发诸多关注。业内人士分析，这样的传言源于节前量化私募产品集体遭遇大幅回撤，DMA产品波动更大。机构分析，此次量化业绩波动是微盘拥挤、市场下跌、流动性缺失、期指深度贴水等一系列因素造成的，尽管发生的概率小、时间短，节后量化产品出现反弹，但偶然中有必然，仍然值得我们警示，包括管理好风险敞口、慎用杠杆等，投资要敬畏市场，对风险有更充分的预判。另外，机构表示目前并未出现投资者大量赎回量化产品的情况。

一系列因素造成量化策略回撤

随着春节后业绩数据的披露，量化私募产品的业绩和超额收益的回撤引发市场关注。据了解，有的私募量化产品两周回撤超40%！

新方程量化投研总监张锦升表示，节前的行情对量化各策略来说都不友好，Beta下跌叠加Alpha双杀。从收录的全市场量化私募基金收益来看，今年年初到2月8日，中证500指数增强产品平均下跌15.52%，平均超额收益-10.98%；中证1000指数增强平均回撤20.43%，平均超额收益-6.22%；量化选股平均下跌15.17%；市场中性平均下跌4.16%。其中，下跌幅度最大的是2月8日这一周。春节后量化策略普遍迎来较大幅反弹，具体收益仍在统计中。

朝阳永续基金研究院研究总监尹田园统计，2月8日当周，观察池和百亿私募中证500指增产品超额平均回撤都在9%左右。管理规模较大、平常风险敞口较大的产品回撤幅度相对较大。格上基金研究员遇馨也称，根据已有数据来看，到春节前，百亿私募中证500指增策略今年平均亏损约15.5%，但节前一周（2月5日-2月8日）中证500指增策略平均收益率约2.9%。

分析背后的原因，遇馨认为，节前量化私募的回撤，一方面来源于指数Beta的下跌，比如1月29日-2月2日这一周指数下跌速度非常快，而且大票表现好于小票；另一方面来源于管理人选股的风格暴露亏损，由于量化策略的特性，天然会挑选小票多一些，但是如果偏离过大，风控不完善，让模型过多暴露在小票上，那么下跌会很大。虽然2月8日这周中证500、中证1000反弹较大，但中证2000及后面的小票依然表现较弱，拖累量化产品净值表现。

某百亿量化机构表示，今年以来，市场风格从小票向大票加速切换，非指数成分股的流动性严重不足。随着中证500和中证1000指数的持续下跌，引发雪球产品敲入，雪球发行方纷纷卖出中证500和中证1000股指期货以降低对冲仓位。这种抛压效应又导致期指短期内深度贴水，使得中性产品的对冲成本骤增。与此同时，随着中证500和1000指数的急剧拉升，非指数成分股的流动性进一步短缺，表现大幅落后于指数成分股。“量化因持仓均衡、持股分散，天然会持有很多非指数成分股，如此极端的市场行情叠加多重不利因素，超额回撤突破历史极值。”

尹田园将此次量化风波定义为市值风格错配下的流动性危机。总的来看，平时风控敞口较大、管理规模较大而难以及时调增策略的管理人表现较差。

张锦升表示，量化前期在小微盘上的交易较为拥挤，随着市场的大幅下跌引发了连锁反应。在市场整体下跌且流动性挤兑的过程中，无论风格控制严格或不严格，都或多或少受到影响，导致负超额，其中,在小微盘上风格暴露较大的私募管理人跌幅会相对更大。

此次事件是小概率情况

偶然中的必然要更敬畏市场

不少机构人士认为，此次量化危机发生的概率比较小。

吾执投资创始人、投资总监孙敏认为，2024年春节前一周，整个市场遭遇了多年一遇的极端行情。量化回撤的原因包括：微盘拥挤时飞流直下的交易踩踏、交易踩踏下的流动性黑洞带来的市值蒸发、雪球结构压力位雷同导致的集体敲入共振、雪球敲入后基差迅速扩大挤压了中性策略的对冲收益、杠杆产品触及风控后无法入金补保带来的平仓负反馈，极端单边市场下风控减仓错过了反弹收益，等等。“量化交易优势的核心是统计的常规交易规则复现加上算力加乘，当出现3个标准差之外的小概率行情时，原有常规交易规则不适应。”

第一创业证券权益投资管理部负责人景殿英表示，此次量化策略的回撤是一系列因素连环触发导致的一次流动性危机，包括股票市场下跌触发雪球大面积敲入，雪球敲入后在股指期货上的对冲交易引发了中证500和中证1000股指期货的深度贴水，股票中性策略在深度贴水时进行平仓导致股票的集中抛售，成分股的拉升导致超额进一步回撤触发策略风控等。这次回撤的幅度之大以及速度之快，在国内量化策略的发展历史上都是比较罕见的。

玄信资产分析，节前中证500、中证1000指数大幅上涨，但指数成分股外的个股还在大幅下跌，“这种异常的市场交易结构，我们认为是此次产生较大回撤的主要原因。此次回撤的发生方式，是非常偶然的，是汇聚了市场下跌、雪球、基差、大小盘极致价差、流动性问题等多重因素共振的结果，发生的概率非常低。”

但是机构人士认为，偶然中还是带着必然，需要对市场更加敬畏。

思源量化创始人、投资总监王雄称，近期股票类指增产品、中性类包括带杠杆的DMA产品的回撤，都跟微盘股的踩踏崩塌有一定的关系，可以说是偶然中有必然。“必然”指的是过去一段时间微盘股过分拥挤，原因是量化的持仓整体偏小微盘，有的管理人通过市值下沉去博取更多超额收益，但是随着网红量化基金超配微盘股、量化私募DMA业务的发展，使得更多资金涌入小微盘，造成拥挤。“偶然”是指遇上了雪球引爆诱发，指数成分股之外的股票缺乏流动性支持。

沪上某百亿量化私募表示，节前大回撤是一系列事件引起的连锁反应，包括雪球爆仓引起基差扩大，中性产品和DMA产品平仓，市场风格逆转等。“如果看概率肯定是属于非常小概率的事情，但是小概率事情从历史来看也时有发生，只是这一次特别极端。这也警示我们要始终敬畏市场，对风险有更充分的预判。”

私募须提高警惕、慎用杠杆

目前并未出现投资者大量赎回

对于DMA策略爆仓、造成一些私募“倒下”的传言，多位接受采访的机构人士表示并非如此。但作为投资人，要慎用杠杆，提高警惕。

孙敏直言，DMA策略爆仓的一些传言不可片面相信。但是给大部分人一个警示：慎用高杠杆。“小概率事件不等于不会发生。万一的概率，发生了就是万分之万。除非有完备的风控及市场监控体系，否则交易体系就是有漏洞的。另外，后续监管层会加强对这类产品的监管。”

某百亿量化私募表示，DMA爆仓或清盘的传闻都是谣言。在这一波极端行情中，很多DMA产品因为对冲成本极速上升,遭遇Beta端、Alpha端、成本端“三杀”，回撤很大，未来这类产品的规模会逐步收缩。

前述沪上百亿私募也称，杠杆是一把双刃剑，对于杠杆类的产品一定要对风险有更好的认知和管理，因为10次翻倍只需要一次100%的亏损就能把所有盈利亏光。

关于这类产品的将来，玄信资产认为，DMA作为一个杠杆型工具，本身并没有好坏。未来DMA或者类似的结构，作为一种衍生品工具，可能还会长期存在，但不管是私募机构还是券商交易台都会变得更加专业，发展也会更平稳。

王雄表示，DMA本身是一种杠杆资金产品模式，未来可能还是会有一定的与之风险适配的资金会投资这种产品，但更多投资者会深刻了解这里面的风险，整体规模应该会下降。

另外，关于此次剧烈波动后，投资者对量化私募的态度是否发生改变，机构的看法不太一样。尹田园认为，预期会受影响，阶段性产生一些赎回，待超额水平恢复，依然可能回流。

张锦升表示，目前为止没有观察到太大量的量化产品赎回行为。在极端行情下，建议投资者保持理性，分析并了解市场发生了什么、为什么出现大幅回撤，再作相应判断，“我们认为极端行情发生时并不适合做恐慌性的赎回操作，反而可以关注风险释放后的投资机会。”

策略难免遭遇极端行情，量化私募不断完善应对举措

今年春节前，由于市场的急剧波动，量化私募遭遇前所未有的挑战，大量产品净值出现罕见“巨震”。中国基金报记者就此采访了多家量化私募及私募研究机构，普遍表示市场的“黑天鹅”并不是第一次，也不会是最后一次，量化机构真正需要做的是如何去应对，随着这次大面积的风险暴露发生，未来行业机构会更加注重风险控制，做好事前、事中、事后防范。

策略失效回撤还可能发生

但应对能力会加强

对于春节前的量化“巨震”，玄信资产表示，用量化行业的说法，这次回撤的市场环境在统计意义上被认为几乎不可发生，所以在遇到之后，模型无法及时应对，回撤难以避免。未来因为有了这次的数据和应对经验，即使发生同样的行情，相信行业整体回撤幅度会小很多。华北地区某头部量化机构则表示，量化机构在春节前所面对的是远超历史极端情况的、连续的大小盘极端分化行情。

长期真金白银投资量化私募的第一创业证券权益投资管理部负责人景殿英表示，和很多策略一样，量化策略也有一定周期性，历史上也发生过多次回撤，比如2014年、2017年、2021年，短期失效不可避免，未来策略回撤也一定会再次发生。但是经过这一次回撤，相信未来应对风险的能力也会提升。

海外也发生过量化“地震”，思源量化创始人、投资总监王雄表示，美国历史上也曾经发生过类似的量化“地震”，本次有诸多教训，未来即便再次发生，各方面的应对会更加成熟。

多家受访百亿量化私募表示，历史总是惊人的相似，在A股历史上已经发生过多次极端风格转换，量化策略同质化拥挤引起交易踩踏，量化便在这种风格极速切换中遭遇大回撤，未来也会有类似事情发生。量化管理人需要加强对于极端市场风格的提前判断能力，并且尽可能分散风险，才能尽可能在尾部风险来临时有足够的抵抗能力。

对于大幅回撤后需要多久修复净值，吾执投资创始人、投资总监孙敏表示，回顾历史，股票量化基金的回撤不是第一次发生，大概率也不会是最后一次。相应地，回撤后的净值修复亦是大概率事件。沪上某百亿量化私募则表示，从过往历史来看，一般需要3-6个月的事件修复净值。建议投资者以资产配置的角度理性看待每一种策略和资产。未来量化指增类产品仍然具有很大的资产配置价值。

格上基金研究员遇馨表示，要结合市场的表现，如果A股开启了大牛市行情，那就很快。2018年以来，量化500指增过去发生比较大的回撤（平均净值回撤超过20%）大概有2次，一次修复时间大概耗时4个半月，另一次有的管理人用了大概9个半月时间修复。

玄信资产表示，行业整体净值需要多久修复不太好判断，可能会比大家预期更快一些，但不同机构之间的差异性也会比较大。从长期来看，中性仍然可以作为一个风险收益比较高的低波动产品去做配置，但前提是具备一定的回撤容忍度。

王雄也说，投资者可能要放弃低波动但又明显超过合理水平的这种策略，中性产品预计几个月内应该可以修复，但投资者要放弃套利思维，秉承投资心态，在一定波动下去追求长期主义的收益，低波动而高收益，只会短期或小容量存在，这是投资不可能三角的必然规律。

事前事中事后

量化机构全方位检视风险敞口

对于极端市场状况该如何应对，王雄表示，最理想的是事前的风险预警，其次是事中的及时响应，需要更多立体的多层次的风控体系。

王雄说，经此一役，更加笃定建立了多层次全方位的风控体系的方向，这不仅仅是传统的指增层面的约束风控，还要考虑到策略同质化的极端情形下的拥挤情况，要做很多策略之外、策略之上的事情，要研究政策、市场结构、资金募集流向、宏观微观生态的变化。比如这次微盘的崩盘，仅仅盯着量价规律是看不出如此巨大的潜在风险的。这次危机，各家的事前的预警、事中响应、事后反馈的机制，几乎是在电光火石之间，决定了生死存亡。

有在本次事件中表现较好的私募就表示严格的风控，使得产品波动控制较好。孙敏表示，吾执投资严格控制风格及行业敞口暴露，并在极端行情下果断进行了人工干预。节前一周，吾执中性策略代表性产品在回撤和波动控制上位于市场前列。目前，吾执中性策略产品正常运行中，DMA策略（带杠杆的中性策略）仅用两天便完成回撤部分的修复。

一家不愿意署名的头部量化机构表示，管理人应对极端行情的作风，背后考察的是其投资理念的延续性、风控机制的设置、团队架构的合理性、公司治理的科学性和精细度。在策略方面，一个合格的量化团队常规都会设置相应的暴露参数，来控制各个风格股票的权重占比上限，将风险因子的暴露程度控制合理范围内。

玄信资产表示，从策略角度看，这种极端市场环境不用过于关注，否则反而会影响整体模型的平衡。但资产管理需要取舍投资收益和持有体验的平衡，因此，量化私募管理人大多会将这种极端情况放入风控模型，做好后续同类行情发生时的及时应对。

而经过此次回撤过后，三方机构在筛选私募层面也更加注重风险敞口。格上基金研究员遇馨表示，在未来选择量化私募时候，会更注重看管理人风格敞口的暴露程度。新方程量化投研总监张锦升也表示，原则上还是会尽量筛选风格控制相对严格的管理人，但具体情况要结合投资目的、风险承受能力、对市场的判断等去综合选择。

朝阳永续基金研究院研究总监尹田园则说，通过此次回撤，可以看到不同管理人应对危机操作上的差异，进而反应了管理人在理念、风格和风险偏好等方面的差异。未来筛选时会更看重投资理念、风控理念成熟度稳定性、风控流程规范等因素。

此外，近期还有头部量化私募异常交易被处罚，王雄表示，作为量化的管理人，要加强合规风控体系，加强程序化交易的自律和风控，让交易过程一切安全可控。沪上某百亿量化私募表示，监管对于量化交易有明确的规则指引，对行业长期健康发展有利，要加强内部交易风险管理，确保交易服从监管的规则指引。孙敏表示，量化管理人将会严格遵循监管规定。计算机算法交易的特征是，相当长的时间段内慢慢卖出，不影响市场。

玄信资产表示，量化的发展非常快，虽然一直在拥抱监管，但一些细节执行难免有不到位的地方。这次极端情况下的处罚，对整个行业都是有帮助的，可以从更多的角度帮助私募自我规范，尤其是在异常交易层面。私募机构不能像以前一样一直闷头交易，而是需要更多地把头抬起来，从全局角度出发，满足合法合规、交易公平的前提后，再考虑交易执行的绩效问题。

量化交易报告制度平稳落地，促进量化行业规范健康发展

近日，沪深交易所宣布，量化交易报告制度平稳落地，同时提出多重量化交易监管举措，持续加强对量化交易特别是高频交易的监测分析。受访人士认为，量化交易报告制度的出台释放了监管进一步规范量化交易的信号，有利于促进量化行业规范健康发展，维护市场稳定运行。

谈及量化行业未来的发展趋势，受访人士认为，随着量化行业竞争加剧以及市场成熟度的提升，量化行业未来的超额收益或将逐步收敛，量化行业的规模增长也会逐渐趋缓。

量化交易报告制度平稳落地

建立健全量化交易监管安排

2月20日，沪深交易所宣布，在市场参与各方的共同努力下，量化交易报告制度平稳落地。下一步，将建立健全量化交易监管安排，包括严格落实报告制度，明确“先报告、后交易”的准入安排；加强量化交易行情授权管理，健全差异化收费机制；完善异常交易监测监控标准，加强异常交易和异常报撤单行为监管；加强对杠杆类量化产品的监测与规制，强化期现货联动监管等。同时，进一步压实证券公司客户管理责任，完善与证券业协会、基金业协会的自律管理协作机制，加强对量化私募等机构的交易监管，等等。

此外，还将加强与香港交易所的沟通，按照内外资一致的原则，明确深港通北向投资者的报告安排，将北向投资者量化交易纳入报告范围。

对此，吾执投资创始人、投资总监孙敏认为，这个制度的落地是量化行业规范化发展的重要一步，可以更好地维护以投资者为本的理念，规范性地引导参与交易的投资者合理、合规、有序地进行投资交易，尽量规避极端异常交易对市场的波动冲击。

“量化交易报告制度已实行近半年，此次量化交易监管措施强调了频繁报撤单等行为的监管，加强了对杠杆类产品的监测，同时明确了对北向量化交易报告的原则，释放了监管进一步规范量化交易的信号。”某百亿量化机构说道。

第一创业证券权益投资管理部负责人景殿英表示，从长远来看，量化交易报告制度的出台有利于量化行业更加规范化发展。目前，量化交易已经成为A股市场中的重要力量之一，有必要出台相关政策进行规范和监督管理。

玄信资产表示，行业的长期发展离不开制度的规范，这次制度的落地确定了量化机构在交易执行上调整的方向，明确了监管红线，有利于促进行业长期稳定发展。但同时也对量化管理人提出更高要求，需要管理人在合规意识、合规人才等方面持续提升，确保策略和交易的合规性。

格上基金研究员遇馨也认为，进一步规范有利于促进量化行业的整体发展，可以一定程度上减少市场的异常波动，这对于部分特别高频的策略或者融券策略的影响可能较大。

量化行业规模增长逐渐趋缓

超额收益会逐步收敛

近期，有市场观点认为，在经历此次极端市场环境以及量化策略的大幅回撤后，未来量化行业的规模发展会趋缓甚至阶段性收缩，行业会面临出清。

对于上述观点，景殿英表示，预计量化策略的整体规模将会有阶段性的下降，但这可能会使得量化行业未来更加健康地发展。一方面，可以让投资者更加清晰地理解量化策略的风险，在投资之前对相关风险有更加充分的预期；另一方面，会缓解量化策略过去几年总体规模增长过快，策略拥挤度不断提升的问题。

上述百亿量化机构称，从过往数据来看，目前国内量化规模增速已经开始放缓。经历这次极端市场环境后，未来量化行业的规模增长会趋缓甚至阶段性收缩，行业会面临一定的出清。量化管理人现在的状态更多是潜心打磨内部，在投研、技术、运营等方面更加精细化管理。

孙敏认为，经历极端市场后的行情会有一个恢复期，在这个恢复期中将会出现各种各样新的交易风格，使得整个市场交易参与者的构成出现变化，市场结构变得丰富多彩。股票量化同质化产品的规模会暂时收缩，长线投资者的比例可能会增加，个性化的交易型策略将会供不应求，投资人对投资预期将会降温并回归至正常范围。

思源量化创始人、投资总监王雄直言，历史上量化出现大的回撤，这不是第一次，也肯定不是最后一次。从个体层面上看，一些风控不完善或杠杆激进的管理人将会面临淘汰，但从行业层面上来讲，量化作为一种科学的投资方法论，相信会长期继续为投资者提供科学的资产管理服务。

玄信资产也表示，历史上任何一个行业的发展都不会是一帆风顺的，量化行业的发展不会就此停下脚步，短期的趋缓甚至收缩并不会妨碍量化行业的长期发展。

在此次量化遭遇大回撤的风波之下，也有量化机构因此倒下。今年2月份，一家专注量化对冲领域的私募机构因公司经营不善，决议解散。

对于量化私募未来的发展趋势，新方程量化投研总监张锦升直言，会有一部分量化机构没能扛住这种极端风险而面临淘汰，但更多可能发生在规模较小或是风控非常不严谨的管理人。经历了这次极端市场环境后，量化行业普遍会进入更加注重风险、更加考验策略迭代能力的阶段，能够渡过难关的管理人依然具有很好的发展前景。

“过往三年，我们明显感受到量化行业的竞争不断加剧，为了维持超额收益水平，不少管理人的风险敞口越来越大，结果是危机环境下的大幅回撤。此次回撤，让投资人对管理人有了更深的了解，促进量化行业的健康发展。”朝阳永续基金研究院研究总监尹田园表示。

与此同时，随着量化行业竞争加剧以及市场成熟度的提升，量化行业未来的超额收益或将逐步收敛。

“短期规模降低会减小策略竞争压力和同质化风险，但随着市场越来越成熟，获取超额收益会越来越难。”上述百亿量化机构认为，未来，量化行业格局会重新洗牌，增量空间相比过去会缩小，行业集中度也会不断提升，量化行业的竞争会更加激烈。因此，需要管理人更加精细化运营，并做到精细化投资，以应对未来超额收益收敛的趋势。

景殿英认为，长期来看，股票量化策略的超额收益将呈现逐渐下降的趋势。目前国内量化策略的超额收益处于相对较高的水平，显著高于成熟市场的超额收益水平，同时由于国内各类资产收益率的下行，量化策略较高的收益预期必将吸引越来越多的资金进入，这将使得策略的拥挤度提升、有效性下降，从而使得超额收益逐渐下降。当超额收益下降到与其他类资产相比，不呈现显著优势时，资金的进入速度会趋缓，超额也将得以稳定。

玄信资产表示，因为规模的持续增长，这两年量化行业的整体超额水平呈现出逐年下降的态势，但中国A股市场是一个非常活跃的市场，同时也是一个天然对量化比较友好的市场。长期来看，量化行业的超额收益可能还会缓慢下行，但与国外相比，国内的超额水平会保持持续的、旺盛的吸引力。