观点：我们要为现货以太坊ETF的被拒做好准备么

与现货比特币 ETF 相比，PoS 机制、价格操纵风险和证券化风险的负面影响显著降低了现货以太坊 ETF 获批的概率。然而，不过以太坊 ETF 获批与否，最终都不会影响 ETH 价格的突破性增长。

只是，随着其他竞争对手的崛起，以太坊的市场份额可能将难以进一步扩大。

证券化风险

许多投资者认为，在现货比特币 ETF 获批之后，现货以太坊 ETF 的获批「只是时间问题」。 此前部分分析师认为由于贝莱德（BlackRock）是现货以太坊 ETF 的申请者之一，因此现货以太坊 ETF 的获批可能性甚至可以达到 80%。

然而，随着更多细节的披露，分析师们逐渐降低了对现货以太坊 ETF 的预期。

分析师的担忧并非空穴来风。尽管去年以太坊期货 ETF 获得批准，但随着现货比特币 ETF 的上市，美国证券交易委员会（SEC）主席似乎已经找到了审核加密货币现货 ETF 的标准——没有证券属性或成为证券风险的「商品代币」。

毫无疑问，比特币是美 SEC 眼中的「黄金标准」之一：

• 比特币与矿产黄金类似，储备有限、不可再生，且获取需要特定成本；
• 比特币网络稳定成熟，共识机制升级等因素不会在可预见未来引起重大变化，就像小麦不会变成玉米一样；
• 未曾经历过 ICO（首次代币发行）或任何形式的融资，其市场逐渐由用户之间的买卖交易形成，而芝加哥牛羊和谷物市场的形成是建立芝加哥商品交易所（CME）的主要原因之一，这也是一个经典案例；
• 持币者数量庞大且分散，价格操纵风险相对较低。

然而，对于以太坊而言，似乎并未完全满足这些标准。

虽然以太坊 2.0 引入的新机制及其后续升级将使 ETH 呈现通缩趋势，即减少其市场流通总量，然而 ETH 在 PoS 机制下会不断增发，理论上的总量没有上限，并且其「通胀」和「通缩」与自身的网络活跃度息息相关。

譬如当以太坊网络活跃度较低时（例如 2023 年 7 月），ETH 的「通胀」就曾再次出现。

有人类比解释以太坊为「可再生的数字商品」，类似于玉米和大豆等可再生的农产品，强调其可以在数字空间里「种植」和「收获」，并将 PoS 机制被比喻成播种——持有 32 枚 ETH 就相当于拥有「种子」，可以参与抵押挖矿并获得收益。

然而，持有农作物并不会带来投票权，而 ETH 持有者在 PoS 机制下却可以投票，持有量越多，投票权就越大，对以太坊网络未来的影响也越大。此外，很难找到更合理的解释使 ETH 看起来更像「商品」而不是「证券」。

• 以太坊网络一直在不断升级。其中以太坊期货在芝加哥商品期货交易所（CME）正式上市后的第二年，就发生了重大升级——其共识机制从 PoW 转变为 PoS，并出现了主网分叉。以太坊就像「忒修斯之船」一样，不断的升级换代，2024 年 3 月的 ETH 和 2021 年 3 月的 ETH 在本质上已经有了很大区别；
• ETH 在 2014 年进行了 ICO 融资，融资行为让 ETH 可能会被归类为「具有证券属性的资产」。因为美 SEC 和其他国家的金融机构都表示「ICO 代币可能被视为证券」。对于具有争议属性的资产，美 SEC 可能会更仔细地考虑它们。
• 巨鲸持币问题。根据 Glassnode 的统计，近 55% 的 ETH 供应（约 6600 万枚）由 1041 个地址持有，平均余额超过 1 万枚 ETH。相比之下，散户持有者只拥有不到 45% 的 ETH 供应。同时，考虑到在 PoS 机制下，代币持有几乎与投票权直接挂钩，这 1041 个地址的持有者可以显著影响以太坊网络的升级和运营；

相比之下，比特币持有者没有投票权，不会对比特币网络的运行产生重大影响。自 2009 年以来，比特币持有者的分布已经变得相当分散。截至 2024 年 3 月，持有超过 1000 枚 BTC 的巨鲸仅占总流通量的 40% 左右，巨鲸地址数量也达到了 2100 个，这使得比特币价格操纵的可能性明显低于以太坊。

当然，美国证券交易委员会（SEC）并没有松懈，至少目前是这样。在公开文件中，美 SEC 表达了对以太坊的 PoS 机制带来的潜在风险的担忧：

「ETH 及其生态系统是否存在一些特定的特征，包括 PoS 机制和少数个人或实体的控制或影响过于中心化，这些特征会引起人们对以太坊易受欺诈和操纵的担忧么？」

总而言之， 由于「证券化风险」 的存在，尽管我们期望现货以太坊 ETF 能够获批，也必须为美 SEC 的否决做好准备。

巨鲸们的看法

与现货比特币 ETF 获批时的情形相比，现货巨鲸和衍生品交易商似乎对现货以太坊 ETF 获批的预期并不高，并为此做好了准备。

从链上数据来看，虽然矿工每季度的抛售行为会对统计数据产生一定影响，但自 2023 年 5 月以来，持有超过 100 枚 BTC 的地址数量明显增加。相比于 2022 年第一季度和 2023 年上半年，矿工的抛售行为对地址数量的影响明显减弱，这意味着在现货比特币 ETF 获批之前，许多现货巨鲸大量买入了 BTC。

但是，ETH 的链上数据并没有呈现类似的迹象。即使使用相对宽松的标准，持有超过 32 枚 ETH 的地址数量自 2023 年 1 月以来不断减少，现货以太坊 ETF 的预期炒作并没有显著影响该下跌趋势，反而下跌速度有所加快。

如果我们只考虑持有超过 1000 枚 ETH 的地址，也可以得出同样的结论，巨鲸似乎正在利用投机和乐观情绪出售他们的 ETH 以获取利润。

在期权市场，我们也发现了一些线索。现货比特币 ETF 申请消息公布后，BTC 和 ETH 的远期期权「偏度」（Foresight News 注，统计学概念，用于描述数据分布的不对称性，分有负偏态和正偏态）均出现显著上升，并在 2023 年 11 月达到峰值，这表明当时期权交易者更倾向于押注市场价格上涨 （看涨）。

相比之下，现货以太坊 ETF 申请的消息并没有引起期权交易者额外的看涨情绪，今年 2 月远期期权偏度的上升更可能是由于流动性回归的影响。

现货 ETF 重要么?

毫无疑问，现货 ETF 确实重要，其获批会对相关加密货币的价格起到提振作用。现货 ETF 获批后，来自美国股市的额外流动性支持，推动比特币价格自年初至今上涨超过 71%，比特币价格也突破了 7.2 万美元，进一步创下历史新高。

值得注意的是，虽然 ETH 在汇率方面的表现相对于 BTC 较弱，但在价格涨幅方面，ETH 的价格表现并不逊于 BTC，甚至年初至今的涨幅略好于 BTC。

ETH 近期表现良好，这取决于多个因素：

一方面，当比特币价格大幅上涨时，加密货币市场投资者的惯性会促使他们抛售比特币，转而购买以太坊，将存储在比特币中的现金流动性「嫁接」到以太坊和其他加密货币市场。同时，流动性快速回流也为以太坊价格提供了更多支撑，以太坊相对较高的波动性带来了更高的增长潜力。

因此，从中长期来看，随着更多现金流入加密货币市场，以太坊价格的上涨是可以预期的，并且已经体现在衍生品市场的价格之中——远期看涨期权持续存在的正偏态是投资者看涨情绪的最佳反映，以太坊价格创出新高只是时间问题。

现货 ETF 的获批只会加速上述进程，但如果没有获批也无妨。以太坊的价格可能会出现一些波动，甚至大幅回落。然而在牛市环境下，下跌造成的缺口将很快会被填补，以太坊价格的上涨趋势不会发生根本性改变。

值得注意的是，如果现货 ETF 无法获批，以太坊将需要面对来自加密货币市场内部的其他竞争对手——SOL 在过去 6 个月里的表现优于 BTC，其他公链代币也跃跃欲试。

虽然以太坊的领先地位暂时不会受到挑战，但其他竞争对手无疑会分流原本属于以太坊的现金流动性，由于世界各国央行普遍采取了相对稳定的货币政策，流动性回流加密货币市场的过程将是「相对缓慢且平稳的」。因此，争夺现有现金流动性将成为以太坊面临的主要挑战之一。