ETH Denver随笔：关于公众狂热以及私募市场的溢出效应

ETHDenver 2024 近日闭幕，Lattice Capital 普通合伙人 Regan Bozman 分享了关于公众狂热以及如何发挥其对私募市场的溢出效应的一些想法。

丹佛的市场情绪普遍看涨，听到许多投资者抛出了「超级周期论」。在这个行业做得太早等同于做错。所以 3AC 的成员们正在潜逃，而不是在他们的游艇上品鸡尾酒……

市场的共识是，目前仍处于这轮周期的早期，还有很长的路要走。直觉上是对的。

每个投资者现在都觉得自己很聪明。作者持有 AR 代币一年多了，其表现一直落后于大盘，然后上周一夜之间翻了一番。可以看出，当前周期中有无数次价格变动，慢慢地向市场参与者灌输错误的信心。

在此就不赘述看涨的理由了，但市场上仍存在真正的黑天鹅风险。

• a.Coinbase 在法庭上败诉或其它不利的法律消息
• b.宏观环境

a 的风险更大，概率很难估计，但肯定不是 0%。

需要承认的是，这个市场是与众不同的。ETF 改变了一切——目前买入比特币的资金持续流入，这与以往的流入方式不同。显然，这种情况可能会逆转。

在以往的周期中，资金首先流入比特币和以太坊，但随后有其他叙事可供投机，因此新的市场参与者可以直接进入这些市场。例如散户购买 ETH，然后是 DeFi。

但这显然不是这轮周期的运作方式——没人会购买 IBIT，然后再转投 CumRocket（注：与色情行业相关的代币）。

现在资金流入创造了比特币财富效应，然后资金流入 ETH、SOL，以及 Coingecko 平台上排名靠后的代币。

流动性仍然通过比特币流入，但这些流动是间接的。作者的假设是，这将以一些不同的、奇怪的方式发挥作用。

这就是（至少部分）为什么每个以比特币计价或相关资产：Ordinals、STX 等都在崩溃的原因。

那么这又如何影响到私募市场的呢?

私募估值紧随公开估值，但具有滞后效应。流动性市场已经崩溃，因此私募估值正在升温。玩转这个市场最流行的方法是向参与 TGE（代币生成事件），也就是后期轮。

如今包括 L2、扩展方案、并行 L1 等项目的后期预发行轮次越来越多。因为如果你告诉投资者，你将在今年发行一种代币，投资者会（看似理性地）得到流动性市场的补偿。

这些交易都被超额认购，但具有一定的合理性。如果 OP 和 ARB 以 200 亿美元的 FDV（完全稀释估值）交易，并且新代币存在市场溢价，那么新的 L2 可能会以 25 – 100 亿美元的 FDV 交易。因此，如果以 10 亿美元的价格参与新的 L2 预代币轮融资，可能会赚钱（纸面上）。

但这是错误的市场运作方式。假设你今天就可以退出，将私募交易与当前现货价格进行比较。你应该按最终价值计算，即你可以退出投资的实际价格。

这里先忽略货币时间价值。

现货价格和最终价值之间最大的 delta（也称为该市场中表现最差的代币），将是具有以下特征的代币：

• FDV 达十位数（10 亿）
• 代币流通量低于 20%
• 大额解锁即将带来

可以称它们为「冰山代币」——从表面上看不错，但水下太深。

• (a) 风险投资人需要 DPI（投入资本分红率）
• (b) 风投公司现在需要 DPI
• (c) 博弈论

下面逐一深入研究。

(a) 风险投资人需要 DPI

2020 年以后，90% 的加密 VC 需要将其 TVPI 转换为 DPI。

• TVPI = 按市值计价的资金（注：衡量的是投资人的回报倍数）
• DPI = 分配给基金 LP 的资金（注：投入资本分红率，衡量基金收益的指标之一）

与作者交谈过的每一位 LP 都抱怨说，在上一轮市场高峰时，很少有风险投资人获利了结。因此，每家风投基金都面临着 DPI 的压力。所以需要抛售资产。

显然要出售的是上涨幅度高或流动性好的资产。因此，投资者纷纷涌向当前的「冰山代币」。

(b) 风投公司现在需要 DPI

当 VC 筹集资金时，LP 要求 VC 产生 DPI 的压力会被放大。

场景 1：

• 现有 LP：你想让我们给你更多的钱吗？给我们一些分配……
• VC：好的，卖一些代币。

场景 2：

• 新 LP：你想让我们给你更多的钱吗？估值上涨不错，但实际市场价值尚不清楚。我们更希望看到 DPI。
• VC：好的。卖一些代币。

鉴于 LP 市场已经（基本上）沉寂了 12 个多月，而且这种情况正在发生变化，今年下半年将会看到大量加密风投进入市场并重新启动。

(c) 博弈论

如果你认为其他投资者会卖出，那么最合理的做法就是抛售。即使你认为一种代币有一种运行方式，而且没有上述抛压。

总而言之，大量的抛压打击了每一个有大量解锁的代币，比任何私募融资都高出 10-20 倍以上。由于这些代币的流动性不高，这一事实被放大了——150 万美元的抛售能使 Binance 市场上 ARB 出现 2% 以上的波动。

但如果出现以下两种情况，那就是作者错了：

• 解锁的代币从未进入市场
• 买入压力大于卖出压力

例如，种子投资者将以 50% 的折扣向 A 轮投资者出售锁仓代币，A 轮投资者同意再锁仓一年。也许团队还会增加一些代币额度，增加交易的吸引力。

但对于作者所描述的这类代币类别，可能没有足够的买家。

超过 20 亿美元的 ARB 将在两周内进入市场——以 100 亿美元的 FDV（现货价的 50% 折扣）锁仓的 ARB 真的有超过 10 亿美元的需求吗？事实可能并非如此。（作者仅以 ARB 为例，对投资者的抛售行为和团队没有更详尽的了解）

另一种抛售压力不会影响代币价格的情况是，买家多于卖家。

如果所有市场都存在盲目的零售需求，可能是正确的。但作者对此表示怀疑。市场对「新事物」有很高的偏好，通常解锁即将到来意味着 TGE 已经是一年前的事了，所以不再那么新鲜了……

但也有可能有一些很棒的项目符合这设定，这些项目能克服这些挑战。

那么这种抛售压力如何影响最终价值？

所有这些代币通常都有 1 年的锁仓期 + 2-4 年的归属期。因此，这些基金通常在 TGE 后 3 年解锁 50% 的代币。以 ARB 为例来估计最终价值，假设你拥有 1% 的网络代币。目前的现货价值为 2 亿美元。如果今天必须退出，最终价值是多少？如果在场外出售锁仓的代币，估计在 5000 万美元以下。

将这一逻辑扩展到评估私募交易，你不应该关心项目在发行时的 FDV 是多少。而是应该关注最终价值，这可能是 3-5 年后的事情。此外还需要考虑：

• 相对价值
• 货币的时间价值

在加密基金背景下的相对价值，应该评估投资与持有 ETH、SOL 等代币对比情况，可太多投资者忽视这一点。

比特币 L2 很热门，许多团队正在以 1-2.5 亿美元的 FDV 筹集资金。这些项目代币在发行时可能会价格更高，但这不应该是你的补偿。

不要忽视金钱的时间价值。如果你以 10 亿美元的 FDV 进行私募交易，并且您在 3 年内拥有 50% 的代币……你认为在这 3 年的某个时间点，有机会以成本或接近成本的价格交易？

任何这些后期投资都包含着一种信念，即市场会上涨。因此，在市场降温之际，买入以太坊，然后转投在私募领域看到的上述交易。你将赚更多的钱，并拥有相当的选择权。

今天口袋里的钱永远比未来口袋里的钱更值钱。从「最终价值」角度计算，持有一篮子优质流动资产的表现，或许远远胜于大部分后期阶段的私募交易。

如果您在本轮周期不能从任何私募交易中获得任何代币，那么参与 TGE 就没有多大意义了。找到感兴趣的类别，投资一些代币，顺其自然或许更好。