Layer 2估值存在理论上的「玻璃天花板」

去年 6 月，当 Optimism 的交易价格超过 50 亿 FDV 时，我曾在 Twitter 上直言不讳地表达了乐观态度，认为这枚红色硬币的价值被严重低估了。

Optimism 产生了超过 4000 万美元的年化费用，并刚刚宣布了 Superchain 愿景，该生态系统中选择加入的链将支付 Optimism 的排序费用或利润。换句话说，我将为一个包括 Base 和 OP 主网在内的链生态系统支付大约 50 亿美元。

随着 EIP-4844 升级的临近，预计将于 2024 年 3 月 13 日发生；作为直接受益者的 Optimism 价值显著上涨，目前 FDV 已超过 150 亿美元。因此，我认为现在是审查原始投资论点的时候，因为主要催化剂正在发挥作用。

我想到 Optimism 可能进一步获得的增量上涨，就越感到怀疑。不要误会我的意思，我认为 Optimism 与 OP Stack 和更广泛的 Superchain 生态系统已经成为以太坊生态系统中的重要基础设施。$OP 代币在本周期仍可能表现不错，但我对 Layer 2 作为一个整体仍然有一些重要问题：

Layer 2 估值存在理论上的「玻璃天花板」

将以太坊 L1 与 L2 之间的关系简单地描述就是，以太坊 L1 确保了 L2 上的活动安全。基于这一点，L2 的整体价值理论上不应该超过以太坊 L1；因为以太坊的共识机制为 L2 发生的活动提供了真实性的验证。如果一个成本更低的链用来保护在成本更高的链上发生的活动，这种做法是没有意义的；否则，为什么 L2 还要在这个基础层上进行结算呢？

从理论上讲，L2 甚至 L3 可以选择在任何区块链上进行结算，这最终取决于这些区块链希望继承哪些特性。对于一个选择在以太坊 L1 上进行结算的二层来说；这个区块链选择了以太坊验证者通过共识机制所提供的安全性；它还选择了以太坊已经积累的流动性，以及同样由以太坊共识机制保护的桥接设施。

这种假设应该被认为是正确的，除非「结算层即服务」在这个周期中随着 Dymension 之类的出现而变得更加商品化，或者其他通用 Layer 1 可以提供以太坊 L1 目前提供的相同功能集如前所述。

针对这一「玻璃天花板」问题的反驳观点是，如果任何 Layer 2 能够以吸引下一个数百万用户的方式大规模起飞，那么它就将成为现实。增值最终可能会渗透到以太坊基础层，这将有效解除上述「玻璃天花板」。我对这个观点唯一的怀疑是：

· 考虑到以太坊（3300 亿 FDV）目前的交易估值；我觉得仅靠加密原生货币很难将以太坊推向一定水平。以太坊需要大量外部资金流入（例如希望来自 ETH ETF）才能高于我们本周期设定的一些估值目标。

· 在基本面加密货币投资者圈子里，「安全需求」或「货币需求」仍然是一个相对较新的概念；在基础设施投资方面，它要求这种思想流派成为总体框架

· 从 Layer 2 回到 Layer 1 的价值累积通常会被削减超过一个数量级；这个问题在执行 EIP-4844 升级后变得更加严重，因为届时将数据回传至以太坊的成本实际上将降低超过 10 倍——更不用说 Layer 2 会批量处理多笔交易，因此，为了在以太坊上进行 10 倍的处理量，所需支付的费用将会超过 10 倍。

Layer 2 战争本质上是食人战争

根据上述逻辑；Layer 2 上的集体 TVL 始终是以太坊上整个 TVL 的子集，因为 Layer 2 选择在以太坊上结算的部分原因是深度流动性。当我们对某个单一 Layer 2 代币持有看涨的偏见时，我们基本上是在做如下几个假设：

· ETH TVL 仍将比现在增加一倍或三倍，在更乐观的情况下，人们假设它会比当前水平增加一倍；

ETH TVL 目前超过 400 亿，在上一周期达到峰值超过 1000 亿；并且要求每个 Layer 2 的 ETH TVL 是之前峰值的三倍或四倍才能有足够的 TVL 并进行数百亿美元的交易；提供足够的上涨空间，让投资变得有趣。

· 作为 ETH TVL 子集的 Layer 2 TVL 将继续增长；

考虑主要的 Layer 2 ，包括 Optimism、Arbitrum、Polygon 以及新创建的 Layer，例如 Manta 和 Blast；目前 Layer 2 总 TVL 的占比已超过 20% 。通过投资 Layer 2 ，我们假设这个百分比至少可以达到该百分比的数倍。

早在 2023 年 1 月，当时市场上只有 3 个「rollup」，这一比例约为 10% ；快进到 2024 年 1 月，市场上有十多个通用 rollup，但这个百分比仅增加了一倍，这意味着每个汇总的平均 TVL 一直在下降。

· 在此基础上的延伸——您所喜爱的 Layer 2 （例如 Optimism 或 Arbitrum）不知何故设法获得了比那些新兴且光鲜亮丽的巨型农场（例如 Blast 或甚至 Manta）更多的 TVL。

鉴于上述两个结构性原因，我对第 Layer 2 作为一个行业的看好程度有所下降。我认为，个别的 Layer 2 可能仍然会表现不错——但这更多是由于特殊原因，而不是整个行业的普遍增长，最终会泛化到所有二层技术；我能想到的两个例子包括：

Optimism – $OP 仍然可以很好地作为整个超级链生态系统的代理押注，投资者押注 Base 最终会吸引下一批数百万散户，因为它距离 Coinbase 很近，或者 Farcaster 成功击败 Twitter 并成为事实上的加密社交应用程序；

Polygon – 如果与日本的 Astar 或传统金融领域的 Nomura/Brevan Howard 等机构建立合作伙伴关系，$MATIC 或 $POL 可能会呈抛物线走势；或者零知识证明驱动的聚合论文表现出色，并实现了所有 zkEVM 之间的原子互操作性；

我很难想象，在一个宇宙中，仅仅因为在商业发展方面极其出色，一个单一的 Layer 2 就能击败所有竞争者，并最终吸引所有一线的加密本土合作伙伴，比如游戏和 DeFi 协议。如果不是这样的话，我们又怎能对任何 Layer 2 持乐观态度并进行投资呢？

激进的代币兑现计划

另一个需要记住的重要因素是这些新的 Layer 2 在下一个周期中激进的释放时间表。这也是为什么我在这种情况下对 Optimism 和 Polygon 等较旧的代币持有看涨偏见，因为它们已经经历了释放时间表的最陡峭部分；当然，事后看来，这在一定程度上反映在其相对压缩的估值上。

$OP 代币每月的激进解锁一直是代币价格的致命弱点；但正如我所说，相对于未来的流通市值，增量抛售压力将逐渐减弱；

MATIC 代币几乎已完成归属，通过迁移到 POL 代币，未来的年度通胀率仅为 2% ，相对于其他 PoS 链来说，这被认为是合理的；

另一方面，一些相对较新的 Layer 2 代币最终将在未来几个月内开始解锁。考虑到这些链的资金规模以及他们之前种子轮和私募轮融资的估值；不难想象，投资人会毫不犹豫地在市场上抛售。

目前只有 12.75% 的 $ARB 代币在流通；超过 10 亿枚代币的大规模悬崖解锁将于 2024 年 3 月 15 日发生。随后，到 2027 年，每月将解锁超过 9000 万枚代币；

从他们设计代币归属时间表的方式来看，Starknet 团队似乎迫不及待地在市场上向散户用户倾销 $STRK，经过多年的建设（几乎什么也没有），从他们设计代币归属时间表的方式来看 – 我自己也是一个电子乞丐；

印钞促进业务发展

更糟糕的是，除了激进的解锁时间表之外，Layer 2 项目不得不不断发放其原生代币来激励和达成合作伙伴关系。毕竟底层技术的重要性不言而喻，业务发展已经成为这场竞赛的关键差异化因素。

我们见证了 Polygon 如何提供 $MATIC 资助，并与迪士尼、Meta 和星巴克等公司建立了令人印象深刻的合作伙伴关系。但这导致了其代币的大量抛售，并解释了为什么 $MATIC 的交易价格相对于其他新推出的 Layer 2 业务开发力度较弱的公司而言非常便宜。

与此同时，当 Blast 或 EigenLayer 等大型农场为生态系统中的质押资金提供更好的风险回报时，我们也开始看到 Optimism 和 Arbitrum 发放代币以留住用户的早期迹象。

Optimism 已完成 3 轮追溯性公共产品融资，并总共向在生态系统内构建并利用 OP 堆栈的项目发放了 4000 万美元 OP（相当于 > 1.5 亿）代币。Arbitrum 还开展了多轮短期激励计划，并向项目发放了超过 7100 万美元的 ARB 代币；甚至正在考虑建立一个 2 亿专注于游戏的生态系统基金和长期激励计划，以继续推动用户活动。

可以合理地假设，这种激进的激励措施只会在这个周期中持续下去，直到 Layer 2 竞争出现明显的赢家为止，在此之前，我认为 Layer 2 作为一个类别，总体上在价格表现方面将落后。